Harga Durasi: Siapa Membeli SUN dan Berapa Bayarannya pada 2026
Pada lelang Surat Utang Negara 6 Januari 2026, pemerintah memenangkan seri bertenor satu tahun pada imbal hasil rata-rata tertimbang 4,82%. Pada lelang 4 Agustus 2026, seri sejenis dimenangkan pada 7,14975%. Selisihnya 233 basis poin dalam tujuh bulan.
Pada lelang yang sama, seri FR0102 yang jatuh tempo 2054 bergerak dari 6,69968% ke 7,36955% — naik 67 basis poin.
Dua angka itu membentuk temuan utama artikel ini. Ujung pendek kurva Surat Utang Negara naik lebih dari tiga kali lipat dibanding ujung panjang. Kemiringan kurva dari tenor satu tahun ke dua puluh delapan tahun menyempit dari 188 basis poin menjadi 22 basis poin — mendatar 166 basis poin.
Dan di balik pergerakan harga itu, komposisi pembelinya berubah sepenuhnya. Yang mundur dari pasar bukan investor asing.
Yang keluar dari pasar SUN adalah perbankan
Data Direktorat Jenderal Pengelolaan Pembiayaan dan Risiko per 29 Mei 2026 memperlihatkan komposisi pemegang Surat Berharga Negara yang bergeser tajam sejak akhir 2025:
| Pemegang | Akhir 2025 | 29 Mei 2026 | Perubahan |
|---|---|---|---|
| Perbankan | Rp1.328,64 T | Rp1.224,96 T | −Rp103,68 T (−7,80%) |
| Bank Indonesia | Rp1.641,66 T | Rp1.847,82 T | +Rp206,16 T (+12,55%) |
| Asuransi dan dana pensiun | Rp1.290,67 T | Rp1.390,41 T | +Rp99,74 T (+7,72%) |
| Reksa dana | Rp242,96 T | Rp254,46 T | +Rp11,50 T (+4,73%) |
| Asing | Rp878,65 T | Rp863,22 T | −Rp15,43 T (−1,75%) |
Penurunan terbesar ada pada perbankan, dan di dalamnya bank konvensional turun Rp130,22 triliun atau 10,49% sejak awal tahun. Bank syariah bergerak berlawanan, naik Rp26,54 triliun atau 30,15%.
Mekanismenya adalah pilihan neraca. Setiap rupiah yang ditempatkan bank pada Surat Utang Negara adalah rupiah yang tidak disalurkan sebagai kredit. Ketika permintaan kredit kuat dan marjin bunga bersih dari kredit lebih menarik dibanding selisih imbal hasil Surat Utang Negara terhadap biaya dana, bank memilih kredit. Keputusan itu sangat peka terhadap selisih, dan selisih itu bergerak sepanjang 2026.
Yang menyerap kekosongan adalah bank sentral
Bank Indonesia menambah kepemilikan Surat Berharga Negara sebesar Rp206,16 triliun dalam lima bulan, membawa posisinya ke Rp1.847,82 triliun. Angka itu dua kali lipat penurunan perbankan.
Bank sentral juga mempublikasikan angka pembeliannya sendiri. Sampai 31 Juli 2026, pembelian Surat Berharga Negara sepanjang tahun mencapai Rp195,25 triliun, dengan Rp79,6 triliun di antaranya dilakukan di pasar sekunder. Bank Indonesia menyampaikan bahwa langkah tersebut ditujukan untuk menjaga pertumbuhan uang primer dan kecukupan likuiditas perekonomian, dengan pertumbuhan uang primer akhir Juli tercatat 15%.
Ini adalah fakta pasar, bukan penilaian kebijakan. Yang bisa dicatat secara mekanis: ketika bank sentral menjadi penyerap terbesar, harga yang terbentuk di lelang memuat komponen yang berbeda dari harga yang terbentuk ketika penyerapnya adalah investor yang mengejar imbal hasil.
Asing tidak pergi — asing kembali, lalu berpindah instrumen
Kepemilikan asing pada Surat Berharga Negara menyentuh titik terendahnya pada akhir April 2026 di Rp862,36 triliun, setara 12,75% dari total. Sejak itu arahnya berbalik.
Pada akhir Juli 2026, kepemilikan asing tercatat Rp891,21 triliun — naik Rp28,85 triliun atau 3,35% dari dasar April, dan Rp11,28 triliun di atas posisi awal 2026 sebesar Rp879,93 triliun. Otoritas Jasa Keuangan mencatat beli bersih asing di pasar Surat Berharga Negara sebesar Rp6,39 triliun sepanjang Juli sampai tanggal 29.
Bank Indonesia mencatat aliran masuk investasi portofolio asing US$8,5 miliar pada triwulan II 2026, terutama ditopang Surat Berharga Negara dan Sekuritas Rupiah Bank Indonesia. Kenaikan BI-Rate disebut bank sentral memicu aliran masuk Rp105 triliun ke kedua instrumen itu sepanjang Juni–Juli.
Yang berubah adalah instrumen yang dipilih. Kepemilikan asing pada Sekuritas Rupiah Bank Indonesia naik dari Rp238,09 triliun pada 15 Juni menjadi Rp288,65 triliun pada 20 Juli — setara 27,11% dari total posisi instrumen tersebut, naik 21,2% dalam lima pekan. Pada triwulan I 2026, ketika pasar obligasi mencatat arus keluar asing sekitar US$1,48 miliar, Sekuritas Rupiah Bank Indonesia justru mencatat arus masuk sekitar US$1,64 miliar.
Pembacaan yang disampaikan ekonom perbankan atas pola ini: investor asing memilih instrumen yang lebih pendek, lebih likuid, dan lebih dekat dengan instrumen stabilisasi bank sentral, ketimbang mengunci dana pada Surat Utang Negara berjangka panjang.
Rasio mengukur pangsa, rupiah mengukur uang
Pangsa asing tercatat sekitar 13% dari Surat Berharga Negara yang dapat diperdagangkan, turun dari 13,17% pada Januari 2026 dan 14,36% pada April 2025. Angka pangsa itu turun. Angka rupiahnya naik.
Keduanya bisa benar sekaligus karena penyebutnya bergerak. Dari pangsa 13,17% atas Rp878,75 triliun, total Surat Berharga Negara yang dapat diperdagangkan tersirat sekitar Rp6.672 triliun pada Januari. Dari pangsa sekitar 13% atas Rp891,21 triliun, angkanya menjadi sekitar Rp6.855 triliun pada akhir Juli — tumbuh sekitar 2,7%.
Pangsa asing menyusut karena pasokan tumbuh lebih cepat daripada kepemilikan asing, bukan karena asing menjual. Kedua ukuran itu menjawab pertanyaan yang berbeda: pangsa menjawab seberapa besar peran, rupiah menjawab berapa banyak uang.
Yang dibayar pemerintah di lelang primer
Lelang adalah tempat harga itu benar-benar terbentuk. Imbal hasil rata-rata tertimbang yang dimenangkan pada dua lelang Surat Utang Negara, tujuh bulan berjarak:
| Seri | 6 Januari 2026 | 4 Agustus 2026 | Perubahan |
|---|---|---|---|
| Surat Perbendaharaan Negara ~1 tahun | 4,82000% | 7,14975% | +233 bps |
| FR0106 (jatuh tempo 2040) | 6,35996% | 7,34985% | +99 bps |
| FR0107 (jatuh tempo 2045) | 6,48858% | 7,34997% | +86 bps |
| FR0102 (jatuh tempo 2054) | 6,69968% | 7,36955% | +67 bps |
Semakin panjang tenornya, semakin kecil kenaikannya. Pola ini kebalikan dari pola yang lazim menyertai kekhawatiran atas premi jangka panjang, dan konsisten dengan mekanisme yang terlihat pada komposisi pembeli: yang berpindah adalah permintaan berjangka pendek, sehingga harga di ujung pendek yang paling banyak menyesuaikan.
Kemiringan kurva dari tenor satu tahun ke dua puluh delapan tahun bergerak dari 188 basis poin pada Januari menjadi 22 basis poin pada Agustus. Kurva mendatar 166 basis poin. Pada Juni 2026, sebagian kurva bahkan sempat terbalik sebelum kembali menanjak pada akhir Juli.
Permintaan lelang tidak hilang
Angka penawaran masuk pada lelang Surat Utang Negara sepanjang 2026 bergerak, dan arah terakhirnya naik.
| Tanggal lelang | Penawaran masuk | Dimenangkan | Bid-to-cover |
|---|---|---|---|
| 6 Januari 2026 | Rp90,96 T | Rp40,00 T | 2,27 kali |
| 26 Mei 2026 | Rp57,30 T | Rp36,85 T | 1,55 kali |
| 21 Juli 2026 | Rp67,89 T | Rp32,00 T | 2,12 kali |
| 4 Agustus 2026 | Rp70,72 T | Rp32,00 T | 2,21 kali |
Penawaran 6 Januari sebesar Rp90,96 triliun merupakan rekor, di atas rekor terakhir 2025 sebesar Rp64,21 triliun; pemerintah menyerap Rp40 triliun dari target indikatif Rp33 triliun. Titik terendah tahun ini ada pada lelang sukuk 19 Mei dengan penawaran Rp18,79 triliun, dibanding Rp55,26 triliun pada lelang sukuk perdana Januari.
Pada lelang 4 Agustus, rasio bid-to-cover per seri berkisar 1,06 kali sampai 6,68 kali, dengan rasio tertinggi pada FR0106 dan terendah pada seri Surat Perbendaharaan Negara bertenor satu tahun.
Yang perlu dicatat bersama angka itu: bid-to-cover yang sehat tidak dengan sendirinya berarti tekanan hilang. Ia bisa berarti pasar bersedia menyerap pada harga baru — dan harga baru itulah yang naik 67 sampai 233 basis poin.
Bagaimana imbal hasil lelang berpindah menjadi beban APBN
Menyebut kenaikan imbal hasil bukan menjelaskan dampaknya. Mekanisme dasarnya begini: utang pemerintah dibiayai ulang secara terus-menerus. Imbal hasil yang dimenangkan di lelang hari ini menjadi kupon yang melekat pada tranche itu sepanjang tenornya. Posisi utang pemerintah per 31 Maret 2026 tercatat Rp9.920,42 triliun, naik dari Rp9.637,9 triliun pada akhir 2025, dan sekitar Rp833,96 triliun di antaranya jatuh tempo pada 2026 saja.
Perpindahannya berjalan melalui lima saluran.
Satu — pembiayaan ulang pada level baru. Utang jatuh tempo 2026 yang digulirkan pada imbal hasil 100 basis poin lebih tinggi menambah sekitar Rp8,3 triliun beban bunga per tahun, melekat sepanjang tenor kertas barunya. Pada kenaikan 233 basis poin di ujung pendek, angkanya sekitar Rp19,4 triliun per tahun.
Dua — penerbitan neto baru pada level yang sama. Outlook pembiayaan utang neto 2026 berada di kisaran Rp868 triliun, dan seluruhnya dihargai pada kurva yang sudah bergeser.
Tiga — bunga adalah pos belanja yang paling sulit ditekan. Ia bersifat kontraktual dan jatuh tempo pada tanggal tertentu, berbeda dari pos belanja yang dapat dijadwalkan ulang.
Empat — percepatan penerbitan menambah biaya membawa dana. Realisasi pembiayaan semester I mencapai Rp452 triliun atau 65,6% dari target setahun, tumbuh 59,4% secara tahunan, dan menghasilkan Sisa Lebih Pembiayaan Anggaran Rp255,5 triliun. Kementerian Keuangan menyampaikan bahwa percepatan itu menjaga bantalan kas ketika cadangan mendekati batas minimum. Badan Anggaran DPR menyoroti bahwa dana yang telah ditarik namun belum terpakai tetap menanggung bunga. Keduanya berbicara tentang angka yang sama dari sisi yang berbeda.
Lima — porsi tenor pendek yang membesar mempercepat siklus gulir. Kertas berjangka pendek kembali ke pasar lebih cepat, sehingga menyentuh kurva berikutnya lebih sering.
Aritmetika akhirnya terlihat pada APBN semester I 2026. Keseimbangan primer mencatat surplus Rp85,1 triliun, naik 61% secara tahunan. Artinya pendapatan negara lebih dari cukup menutup seluruh belanja di luar bunga. Namun defisit total tetap Rp196,5 triliun. Selisih keduanya adalah pembayaran bunga, sekitar Rp281,6 triliun pada semester I — atau 47,0% dari alokasi bunga setahun sebesar Rp599,44 triliun.
Dengan kata lain: defisit semester I 2026 seluruhnya, dan lebih, adalah harga durasi yang sudah diterbitkan sebelumnya.
Ada satu angka yang terdengar menenangkan dan tidak menyelesaikan persoalan ini: defisit semester I turun menjadi 0,76% terhadap PDB, dari 0,84% pada semester I 2025, dengan pendapatan negara tumbuh 21,4%. Perbaikan itu nyata dan berasal dari sisi penerimaan. Yang tidak berubah adalah bahwa alokasi bunga setahun Rp599,44 triliun setara sekitar 19% dari target pendapatan negara dan 25,4% dari target penerimaan pajak — dan angka itu ditentukan oleh kurva, bukan oleh disiplin belanja.
Terakhir, ada satu keadaan yang mengunci. Instrumen yang menarik kembali arus asing ke Surat Berharga Negara dan Sekuritas Rupiah Bank Indonesia adalah BI-Rate 5,75% beserta imbal hasil yang menyertainya. Instrumen itu juga yang menetapkan lantai bagi biaya penerbitan pemerintah. Menurunkannya meringankan lelang dan sekaligus memperkecil daya tarik yang membawa aliran masuk US$8,5 miliar pada triwulan II.
Transmisi jangka pendek: hitungan bulan
Ketika komposisi pembeli berubah, tiga hal berikut sudah terbaca pada data yang terbit.
Harga di lelang primer menyesuaikan lebih dulu di ujung pendek. Yang sudah menunjukkannya: seri satu tahun naik 233 basis poin antara 6 Januari dan 4 Agustus, sementara seri 2054 naik 67 basis poin.
Permintaan berpindah instrumen sebelum berpindah negara. Yang sudah menunjukkannya: kepemilikan asing di Sekuritas Rupiah Bank Indonesia naik 21,2% dalam lima pekan ke 27,11% dari total, sementara kepemilikan asing di Surat Berharga Negara juga naik ke Rp891,21 triliun.
Penyerapan berpindah ke bank sentral ketika perbankan mundur. Yang sudah menunjukkannya: perbankan turun Rp103,68 triliun sementara Bank Indonesia naik Rp206,16 triliun pada jendela yang sama.
Transmisi jangka panjang: hitungan tahun
Struktur pembeli yang berubah mengubah biaya pendanaan lintas tahun, bukan hanya pada lelang berikutnya.
Kupon melekat sepanjang tenor. Setiap tranche yang diterbitkan pada 2026 membawa kuponnya sampai jatuh tempo. Kertas 2054 yang diterbitkan pada 7,36955% mengunci level itu selama dua puluh delapan tahun, terlepas dari ke mana kurva bergerak sesudahnya.
Basis investor domestik tumbuh dengan ritmenya sendiri. Asuransi dan dana pensiun menambah Rp99,74 triliun dalam lima bulan, tumbuh 7,72%. Pertumbuhan itu konsisten tetapi bertahap, dan tidak dapat mengganti penyerapan berskala besar dalam waktu singkat.
Porsi bank sentral membentuk pertanyaan lintas tahun. Semakin lama penyerapan terbesar berasal dari bank sentral, semakin besar perhatian pasar pada pemisahan peran fiskal dan moneter — sebuah pertanyaan yang dinilai lembaga pemeringkat dan investor, bukan sebuah penilaian tentang niat.
Struktur tenor menentukan seberapa sering kurva disentuh. Porsi tenor pendek yang lebih besar meringankan biaya hari ini dan menambah frekuensi pembiayaan ulang pada tahun-tahun berikutnya.
Peta (Ilustratif): Fungsi Pemegang, Bukan Peringkat
Peta ini menyusun peran masing-masing pemegang dan menunjukkan bagaimana keputusannya terbentuk. Tidak ada urutan dan tidak ada penilaian.
| Pemegang | Yang menggerakkan keputusannya | Batas yang melekat |
|---|---|---|
| Perbankan | Selisih imbal hasil terhadap biaya dana, dan permintaan kredit | Setiap rupiah ke Surat Utang Negara adalah rupiah yang tidak menjadi kredit |
| Bank Indonesia | Sasaran likuiditas dan stabilisasi nilai tukar | Peran penyerap yang berkelanjutan menimbulkan pertanyaan pemisahan fungsi |
| Asuransi dan dana pensiun | Pencocokan kewajiban jangka panjang | Aset tumbuh bertahap; tambahan Rp99,74 triliun dalam lima bulan |
| Investor asing | Selisih terhadap imbal hasil global setelah risiko kurs dan biaya lindung nilai | Berpindah instrumen dengan cepat; 27,11% posisi Sekuritas Rupiah Bank Indonesia |
| Reksa dana | Peluang imbal hasil jangka menengah | Dapat mengalami penarikan dana ketika volatilitas naik |
Sisi Lain
Pembacaan di atas punya beberapa titik lemah yang jujur diakui.
Data komposisi dan data harga berasal dari tanggal berbeda. Komposisi pemegang diambil per 29 Mei 2026, sementara harga lelang per 4 Agustus 2026. Keduanya sah sebagai gambaran arah dan tidak sah sebagai pengukuran simultan.
Angka bunga semester I bersifat turunan, bukan pos yang dipublikasikan langsung. Rp281,6 triliun diperoleh dari selisih defisit total dan keseimbangan primer, mengikuti perhitungan yang dipublikasikan media ekonomi atas data APBN KiTa.
Keseimbangan primer surplus dan tumbuh 61%. Ini indikator disiplin yang nyata. Pendapatan negara tumbuh 21,4% dan penerimaan pajak 24,6% pada semester I — sisi penerimaan bekerja.
Permintaan lelang pulih, bukan runtuh. Penawaran masuk 4 Agustus Rp70,72 triliun dengan bid-to-cover 2,21 kali, naik dari titik terendah pertengahan tahun.
Kurva yang mendatar bisa dibaca dua arah. Ia dapat berarti ujung pendek yang mahal, dan dapat pula berarti pasar menerima tenor panjang tanpa menuntut premi tambahan besar. Keduanya konsisten dengan angka yang sama.
Sebagian penurunan pangsa asing adalah efek penyebut. Total Surat Berharga Negara yang dapat diperdagangkan tumbuh sekitar 2,7% pada jendela ini, sehingga pangsa turun meski nominalnya naik.
Titik Data yang Akan Menguji Pembacaan Ini
Satu temuan yang saya pegang: yang berpindah pada 2026 adalah perbankan dan tenor, bukan investor asing — dan harga penyesuaiannya muncul di ujung pendek kurva, bukan di ujung panjang.
Berikut angka yang akan menempatkan pembacaan itu pada posisi berbeda.
Data kepemilikan Surat Berharga Negara DJPPR, diperbarui setiap hari kerja. Kepemilikan perbankan yang kembali naik menempatkan penurunan lima bulan itu sebagai penyesuaian sementara. Kepemilikan Bank Indonesia yang terus naik mengubah pembacaan tentang siapa penyerap struktural.
Hasil lelang Surat Utang Negara dua pekanan, DJPPR. Imbal hasil dimenangkan pada seri satu tahun dibanding seri jatuh tempo 2054 menentukan apakah kemiringan 22 basis poin bertahan, melebar kembali, atau berbalik.
Rasio bid-to-cover per seri. Rasio yang jatuh di bawah 1,5 kali secara berturut-turut pada seri panjang menandakan permintaan tenor panjang yang menipis.
Laporan APBN KiTa bulanan, Kementerian Keuangan. Keseimbangan primer yang bertahan surplus terhadap realisasi bunga menentukan seberapa banyak defisit yang berasal dari bunga.
Rapat Dewan Gubernur Bank Indonesia bulanan. Level BI-Rate menetapkan lantai biaya penerbitan sekaligus daya tarik yang membawa aliran masuk portofolio.
Nota Keuangan dan RAPBN 2027, disampaikan pada Agustus. Alokasi pembayaran bunga 2027 dibanding Rp599,44 triliun pada 2026 menunjukkan seberapa banyak kurva 2026 sudah masuk ke anggaran berikutnya.
Artikel ini adalah analisis data dan edukasi pasar, bukan rekomendasi investasi. Angka lelang dan kepemilikan digunakan untuk menjelaskan mekanisme pembentukan harga, bukan untuk menilai instrumen tertentu. Lakukan riset mandiri sebelum mengambil keputusan investasi (DYOR).
Referensi data
- DJPPR Kementerian Keuangan — hasil lelang Surat Utang Negara 6 Januari, 26 Mei, 21 Juli, dan 4 Agustus 2026 (imbal hasil rata-rata tertimbang dimenangkan, penawaran masuk, bid-to-cover per seri)
- DJPPR Kementerian Keuangan — data kepemilikan Surat Berharga Negara per 29 Mei 2026 dan posisi utang pemerintah per 31 Maret 2026
- Kementerian Keuangan — APBN KiTa edisi Juli 2026 dan paparan APBN semester I 2026 (defisit Rp196,5 triliun; keseimbangan primer surplus Rp85,1 triliun; pembiayaan Rp452 triliun; SILPA Rp255,5 triliun; alokasi bunga Rp599,44 triliun)
- Bank Indonesia — hasil Rapat Dewan Gubernur Juli 2026 dan konferensi pers Komite Stabilitas Sistem Keuangan 3 Agustus 2026 (aliran masuk portofolio US$8,5 miliar; pembelian SBN Rp195,25 triliun; kepemilikan asing SRBI 27,11%)
- Otoritas Jasa Keuangan — paparan pasar modal 4 Agustus 2026 (beli bersih asing SBN Rp6,39 triliun pada Juli; ICBI 430,46)
- Badan Anggaran DPR RI — sorotan atas realisasi pembiayaan dan SILPA semester I 2026