Post Views: 10

Kustodian, Register, dan Kaki Uang: Lapisan yang Menentukan Nilai Tokenisasi di Indonesia

Per Juli 2026, Otoritas Jasa Keuangan (OJK) telah memberikan izin kepada 33 entitas di ekosistem perdagangan Aset Keuangan Digital (AKD) Indonesia. Susunannya: dua bursa, dua lembaga kliring penjaminan dan penyelesaian, dua pengelola tempat penyimpanan, dan 27 pedagang aset keuangan digital. Angka terakhir itu yang biasanya dikutip. Angka ketiga yang lebih menentukan.

Dua kustodian melayani 27 pedagang. Rasionya 13,50 kali. Enam bulan sebelumnya, pada Februari 2026, susunannya satu bursa, satu kliring, dua kustodian, dan 25 pedagang — total 29 izin. Antara Februari dan Juli, jumlah bursa bertambah satu, kliring bertambah satu, pedagang bertambah dua, dan kustodian tidak bertambah sama sekali. Porsi kustodian atas seluruh izin turun dari 6,90 persen menjadi 6,06 persen, bukan karena ada yang keluar, melainkan karena lapisan lain melebar sementara lapisan ini diam.

Saya menulis ini karena di situlah letak persoalannya. Ketika sebuah token berpindah tangan di layar, yang berpindah adalah catatan. Yang menentukan apakah perpindahan itu berarti sesuatu secara hukum adalah tiga hal di belakang layar: siapa yang menyimpan asetnya, register mana yang menjadi rujukan sah, dan dengan uang apa transaksinya diselesaikan secara final. Front-end memenangkan perhatian. Penitipan, register hukum, dan rel penyelesaian yang memutuskan ke mana nilai ekonominya mengalir.

Perimeter Hukum: Dari Komoditas ke Aset Keuangan

Landasannya berlapis dan tanggalnya spesifik.

Undang-Undang Nomor 4 Tahun 2023 tentang Pengembangan dan Penguatan Sektor Keuangan (UU P2SK), Pasal 8 angka 4 dan Pasal 312 ayat (1), memerintahkan pemindahan pengaturan dan pengawasan aset keuangan digital dari otoritas perdagangan berjangka ke otoritas sektor keuangan. Peraturan Pemerintah Nomor 49 Tahun 2024 menerjemahkannya menjadi jadwal. Peraturan OJK Nomor 27 Tahun 2024 tentang Penyelenggaraan Perdagangan Aset Keuangan Digital Termasuk Aset Kripto, yang ditetapkan 10 Desember 2024, menjadi aturan mainnya. Pada 10 Januari 2025, Berita Acara Serah Terima ditandatangani dan POJK 27/2024 mulai berlaku. Badan Pengawas Perdagangan Berjangka Komoditi (Bappebti) menyerahkan kewenangannya; masa peralihan berakhir resmi melalui Berita Acara Pengakhiran Nota Kesepahaman yang dilaporkan pada Rapat Dewan Komisioner Februari 2026.

Yang berubah bukan papan namanya. Dalam rezim komoditas, pertanyaan pengawasnya adalah aset apa yang boleh diperdagangkan dan siapa pedagangnya. Dalam rezim jasa keuangan, pertanyaannya bergeser ke kepemilikan, penitipan, pencatatan, penyelesaian, dan tanggung jawab hukum ketika penyelenggara gagal. Kepala Eksekutif Pengawas Inovasi Teknologi Sektor Keuangan, Aset Keuangan Digital, dan Aset Kripto OJK menyatakannya secara langsung pada 27 Agustus 2026: aset kripto bukan lagi komoditas, melainkan aset keuangan, dan karena itu diawasi OJK.

Landasan undang-undangnya sendiri sudah diperbarui. Undang-Undang Nomor 4 Tahun 2026 tentang Perubahan atas UU Nomor 4 Tahun 2023 disahkan rapat paripurna DPR pada 4 Juni 2026 dan diundangkan 17 Juni 2026, memuat 17 pokok perubahan. Tiga di antaranya menyentuh langsung topik ini: pengaturan aset kripto, penambahan tugas OJK atas bursa mineral dan komoditas strategis, serta demutualisasi Bursa Efek Indonesia. Poin terakhir mengubah premis lama bahwa lembaga infrastruktur pasar akan selamanya berada di luar struktur kepemilikan publik.

Di lapisan pelaksanaan, format aturan OJK berganti sejak 1 Januari 2026: Surat Edaran OJK digantikan Peraturan Anggota Dewan Komisioner (PADK). PADK Nomor 3 Tahun 2026 tentang Penyelenggaraan Perdagangan Aset Keuangan Digital Termasuk Aset Kripto ditetapkan 30 Juni 2026 dan mulai berlaku 1 September 2026. Isinya bukan hal yang menarik perhatian pasar: tata cara pelaporan bulanan, triwulanan, tahunan, dan insidental; penyampaian laporan hasil evaluasi atas Daftar Aset Keuangan Digital; serta pemberitahuan aktivitas kliring, penjaminan, dan penyelesaian atas transaksi derivatif AKD oleh lembaga kliring. Justru di lapisan pelaporan itulah pengawasan bekerja sehari-hari.

Prinsip yang dipakai OJK adalah same activity, same risk, same regulation — aktivitas dengan karakteristik dan risiko yang sama dikenai pengaturan setara. Konsekuensinya langsung. Apabila sebuah token secara ekonomi memberi hak menyerupai saham, obligasi, atau unit penyertaan kolektif, yang dinilai adalah substansi ekonominya, bukan label teknologinya. Token bernama digital participation unit tidak otomatis lepas dari hukum pasar modal apabila pemegangnya menyetor uang, mengharapkan keuntungan, dan bergantung pada kinerja pengelola. Ruang arbitrase yang selama ini terbuka — menerbitkan instrumen investasi dengan label utility token — menyempit seiring perimeter itu dipertegas.

Delapan Pertanyaan yang Berubah Ketika Rezim Berganti

Pergeseran rezim mengganti daftar pertanyaan yang harus dijawab sebelum sebuah produk boleh dijual. Delapan di antaranya menentukan struktur produk, bukan sekadar kepatuhan administratif.

Siapa pemilik sah asetnya. Pemegang token, penerbit, atau kendaraan hukum di antaranya.
Siapa yang menyimpan private key. Kunci privat adalah alat kendali; yang memegangnya memegang asetnya secara teknis.
Apakah aset nasabah terpisah dari neraca penyelenggara. Segregasi menentukan apa yang tersisa ketika penyelenggara berhenti.
Apa yang terjadi bila kustodian diretas atau insolven. Kehilangan kunci privat bersifat final; tidak ada mekanisme pemulihan setara pembatalan transaksi bank.
Apakah token mewakili klaim kontraktual, beneficial ownership, atau kepemilikan langsung. Ketiganya memberi hak berbeda dalam kepailitan.
Siapa bertanggung jawab ketika catatan blockchain berbeda dengan catatan resmi. Selisih dua catatan bukan persoalan teknis, melainkan persoalan siapa yang menanggung.
Kapan transaksi menjadi final. Ketika tercatat on-chain, atau ketika diakui lembaga pencatatan yang berwenang.
Apakah token boleh ditawarkan ke ritel seperti aset kripto, atau tunduk pada aturan penawaran efek. Jawaban atas pertanyaan ini menentukan siapa regulatornya dan siapa yang boleh mendistribusikan.

Delapan pertanyaan ini yang membedakan pengawasan layar perdagangan dari pengawasan kepemilikan.

Tujuh Bentuk Token, dan Apa yang Sudah Ada di Indonesia

Token adalah wadah, bukan kelas aset. Isinya bisa tujuh hal berbeda dengan konsekuensi hukum yang berbeda pula.

Bentuk	Isi klaimnya	Status di Indonesia per Agustus 2026
Efek bersifat ekuitas	Saham atau unit kepemilikan	Belum ada model lulus uji coba
Efek bersifat utang	Obligasi, sukuk, surat utang jangka pendek	Tokenisasi surat berharga lulus lewat skema Kontrak Pengelolaan Dana (KPD)
Unit penyertaan dana	Reksa dana, dana investasi alternatif	Bersinggungan dengan model KPD di atas
Hak atas arus kas	Sewa, royalti, piutang, pendapatan proyek	Tokenisasi manfaat kepemilikan properti lulus uji coba
Aset dunia nyata	Emas, properti, komoditas	Tokenisasi emas lulus 8 Agustus 2025
Instrumen pembayaran	Stablecoin, tokenized deposit	Penerbit stablecoin rupiah lulus 11 Juni 2026
Aset digital murni	Tanpa klaim terhadap penerbit atau underlying	Diperdagangkan di bursa AKD; 1.457 aset kripto tercatat Februari 2026

Kesalahan yang paling mahal adalah memperlakukan tujuh baris itu dengan satu aturan hanya karena semuanya memakai blockchain. Hak atas kupon, hak suara, prioritas dalam kepailitan, pemotongan pajak, dan mekanisme penyelesaian sengketa berbeda di setiap baris.

Corong Sandbox: 343 Konsultasi, 35 Permohonan, 7 Model Lulus

POJK Nomor 3 Tahun 2024 tentang Penyelenggaraan Inovasi Teknologi Sektor Keuangan menyediakan ruang uji coba — regulatory sandbox — bagi model bisnis yang belum punya kategori kelembagaan. Mekanismenya diatur SEOJK Nomor 5/SEOJK.07/2024. Angkanya, per 31 Juli 2026, membentuk corong yang rapi.

343 permintaan konsultasi dari calon peserta sejak POJK 3/2024 terbit
35 permohonan resmi menjadi peserta
7 peserta menyelesaikan uji coba dan dinyatakan lulus
2 peserta masih menjalani uji coba; 5 permohonan dalam evaluasi

Aritmetikanya menutup di bilangan bulat. Konsultasi per permohonan 343 ÷ 35 = 9,80 kali. Permohonan per kelulusan 35 ÷ 7 = tepat 5,00. Konsultasi per kelulusan 343 ÷ 7 = tepat 49,00. Tingkat kelulusan atas konsultasi 2,04 persen; atas permohonan 20,00 persen. Satu model bisnis lulus untuk setiap 49 kali percakapan awal dengan regulator. Angka bulat itu kebetulan, tetapi rasionya tidak: sebagian besar minat berhenti sebelum menjadi permohonan.

Perkembangannya cepat. Pada 23 Februari 2026 tercatat 309 konsultasi dan 4 model lulus; pada 30 Juni 335 konsultasi dan 6 model lulus; pada 31 Juli 343 konsultasi dan 7 model lulus. Dalam lima bulan, konsultasi bertambah 34 dan kelulusan bertambah 3.

Tujuh model yang lulus, dengan tanggalnya:

Model bisnis	Penyelenggara	Tanggal lulus
Tokenisasi emas	PT Indonesia Blockchain Persada (Blocktogo), produk Gold Indonesia Republic	8 Agustus 2025
Tokenisasi surat berharga skema KPD	PT Sejahtera Bersama Nano	8 Oktober 2025
Tokenisasi manfaat kepemilikan properti — platform	PT Teknologi Gotong Royong (GORO)	5 November 2025
Tokenisasi manfaat kepemilikan properti — kustodian	PT Properti Gotong Royong	5 November 2025
Penerbit stablecoin rupiah	PT Adhyoka Berkah Maju	11 Juni 2026
Kustodian AKD non-perdagangan	—	Juni 2026
Manajer dana kripto	PT Dana Kripto Indonesia	17 Juli 2026

Konsekuensi kelulusan bersifat struktural, bukan seremonial. Berdasarkan POJK 3/2024, penyelenggara lain dengan model bisnis yang sama dengan tujuh peserta yang telah lulus berhak mendaftar ke OJK tanpa melalui uji coba. Tujuh kelulusan itu, dengan kata lain, membuka tujuh pintu masuk yang sebelumnya tertutup.

Yang menarik perhatian saya adalah ketergantungan lintas lembaga yang muncul di dalamnya. OJK sendiri mencatat bahwa model tokenisasi emas bekerja sama dengan perusahaan pergadaian untuk tempat penyimpanan emas fisik yang menjadi underlying token, dan model tokenisasi surat berharga melibatkan manajer investasi serta bank kustodian dalam ekosistemnya. Token itu digital; penyimpanan fisik dan penitipan efeknya tidak.

GORO: Satu Produk, Dua Badan Hukum

Dari tujuh model yang lulus, satu memberikan gambaran paling jelas tentang bagaimana pemisahan fungsi bekerja dalam praktik.

Tokenisasi manfaat kepemilikan properti masuk sandbox melalui dua surat sekaligus — S-548/IK.01/2024 dan S-549/IK.01/2024, keduanya tertanggal 7 November 2024 — dan keluar melalui dua surat pula: S-527/IK.01/2025 untuk PT Teknologi Gotong Royong dan S-528/IK.01/2025 untuk PT Properti Gotong Royong, keduanya 5 November 2025. Uji cobanya berlangsung 363 hari.

Dua badan hukum, dua surat penetapan, satu produk. Pembagian perannya dinyatakan OJK secara eksplisit: PT Teknologi Gotong Royong bertindak sebagai platform perdagangan AKD yang memperdagangkan token GORO; PT Properti Gotong Royong bertindak sebagai pemilik dan kustodian atas aset properti yang ditokenisasi melalui platform itu. Entitas yang menjalankan layar perdagangan bukan entitas yang memegang asetnya.

Skalanya selama uji coba: tujuh properti dengan nilai total sekitar Rp42 miliar — rata-rata Rp6,00 miliar per properti. Nilai pecahan terkecilnya Rp10.000. Artinya nilai uji itu setara 4.200.000 unit pecahan, atau 600.000 unit per properti. Lebih dari 60 persen pengguna selama pengujian adalah investor pemula.

Angka Rp10.000 itu perlu diletakkan pada tempatnya. Pada nominal sekecil itu, pecahan properti bergerak di aplikasi seperti saham, sementara aset dasarnya membutuhkan waktu berbulan-bulan untuk dijual. Di sinilah pembedaan yang paling sering terlewat: antarmuka likuiditas bukan likuiditas aset. Tombol jual menciptakan perintah, bukan pembeli.

Lapisan Izin: Dua Puluh Tujuh Pedagang, Dua Kustodian

Struktur izin AKD Indonesia sudah memisahkan empat fungsi yang dalam model platform terintegrasi menyatu.

Fungsi	Kategori izin	Jumlah, Juli 2026	Jumlah, Februari 2026
Pertemuan order	Bursa AKD	2	1
Perhitungan dan penjaminan kewajiban	Lembaga kliring penjaminan dan penyelesaian	2	1
Penyimpanan aset	Pengelola tempat penyimpanan	2	2
Distribusi ke nasabah	Pedagang Aset Keuangan Digital (PAKD)	27	25
Total		33	29

Di luar itu terdapat lembaga penunjang: enam Penyedia Jasa Pembayaran (PJP) dan dua Bank Penyimpan Dana Konsumen (BPDK) per Februari 2026. Dalam proses evaluasi per Februari: dua bursa, dua kliring, dua kustodian, empat calon pedagang, dan satu PJP.

Pemisahan ini menjawab persoalan yang di banyak yurisdiksi lain baru muncul setelah kegagalan besar. Platform digital yang memegang kunci privat pelanggan secara mekanis menjalankan fungsi broker, kustodian, bursa, dan lembaga penyelesaian sekaligus. Ia juga dapat bertindak sebagai market maker, pemberi pinjaman, penyedia staking, dan penentu harga referensi. Selama pasar naik, konsentrasi fungsi itu terlihat efisien. Ketika terjadi peretasan, kecurangan, atau kepailitan, satu badan hukum menanggung klaim dari empat peran sekaligus, dan nasabah tidak punya pihak lain untuk dituju.

Perbandingannya dengan pasar modal konvensional membantu. Investor membuka rekening lewat perusahaan efek. Dananya ditempatkan dalam Rekening Dana Nasabah (RDN) di bank, sementara efeknya dicatat dan ditatausahakan melalui Kustodian Sentral Efek Indonesia (KSEI) dalam sistem C-BEST. Perusahaan efek tidak memegang efek nasabahnya; ia hanya memerintahkan pemindahbukuan. Rantai itu terlihat rumit, tetapi tanggung jawab setiap simpulnya terdefinisi.

Tiga Model Penitipan, dan Di Mana Perlindungan Berhenti

Ada tiga cara aset digital disimpan, dan ketiganya memberi perlindungan yang berbeda.

Model	Pengendali kunci privat	Yang diperoleh	Yang ditanggung
Penitipan mandiri (self-custody)	Investor sendiri	Kendali langsung, portabilitas penuh	Kehilangan kunci bersifat final; tidak ada pemulihan kelembagaan
Penitipan tercampur (omnibus)	Penyelenggara	Biaya rendah, likuiditas terkonsolidasi	Aset nasabah bercampur; rekonsiliasi lemah; terekspos kepailitan penyelenggara
Penitipan tersegregasi berizin	Kustodian berizin, dompet terpisah atau sub-ledger	Dapat diaudit, aset terpisah dari neraca penyelenggara	Biaya lebih tinggi, integrasi kompleks, ketergantungan pada pemasok teknologi

Arah pengaturannya mewajibkan model ketiga untuk aset yang menyentuh dana publik: segregasi aset nasabah, rekonsiliasi harian, kontrol akses berlapis, audit atas cadangan dan liabilitas, serta rencana pemulihan ketika kunci hilang atau infrastruktur terganggu. Standar teknisnya mencakup penyimpanan luring (cold storage) dan komputasi multipihak (multi-party computation, MPC) — skema yang memecah kewenangan penandatanganan ke beberapa pihak sehingga tidak ada satu pihak pun yang dapat memindahkan aset sendirian.

Larangan penggunaan aset nasabah tanpa persetujuan eksplisit dan pembatasan transaksi dengan pihak terafiliasi melengkapinya. Keduanya menutup jalur yang paling sering menjadi sebab kegagalan: aset nasabah dipinjamkan atau dijaminkan ke entitas satu grup, dan baru terlihat ketika penarikan datang bersamaan.

Cadangan Adalah Satu Sisi Neraca

Proof of reserves sering diperlakukan sebagai jawaban penuh atas pertanyaan keamanan. Ia menjawab separuhnya.

Sebuah penyelenggara dapat membuktikan kepemilikan aset pada satu titik waktu tanpa mengungkap seluruh kewajibannya, aset yang sedang dijaminkan, atau eksposurnya kepada afiliasi. Cadangan adalah sisi kiri neraca; perlindungan investor membutuhkan pemeriksaan kedua sisinya. Bukti aset tanpa bukti kewajiban tidak memberi tahu apakah aset itu cukup untuk menutup klaim.

Standar yang lebih lengkap menggabungkan sembilan hal: bukti aset; bukti kewajiban; audit laporan keuangan; verifikasi kepemilikan dompet; larangan penggunaan aset nasabah tanpa persetujuan eksplisit; pembatasan transaksi pihak terafiliasi; standar penyimpanan luring dan MPC; rencana kelangsungan usaha (business continuity plan); serta perlakuan hukum atas aset nasabah dalam kepailitan.

Butir terakhir yang paling menentukan hasilnya. Apabila token disimpan penyelenggara tetapi secara hukum termasuk harta pailit penyelenggara, segregasi teknis tidak memberi perlindungan nyata. Investor tetap melihat saldo di aplikasi, tetapi saldo itu menjadi klaim tanpa jaminan terhadap perusahaan yang telah gagal. Segregasi yang berhenti di lapisan teknis dan tidak berlanjut ke lapisan hukum kepailitan adalah segregasi yang belum selesai.

Lima Arah Pengaturan yang Mengubah Struktur Biaya

Dari kerangka yang sudah berlaku dan yang sedang disusun, lima arah terlihat, dan masing-masing mengubah biaya menjalankan usaha di lapisan yang berbeda.

Pertama, klasifikasi berdasarkan substansi ekonomi. Perimeter antara aset kripto, aset keuangan digital, efek digital, kontrak derivatif, uang elektronik, dan tokenized deposit menentukan siapa regulatornya, siapa yang boleh mendistribusikan, serta persyaratan keterbukaan dan permodalannya. Enam kategori itu tidak saling menggantikan; sebuah produk dapat jatuh ke salah satunya berdasarkan hak yang diberikannya, bukan teknologi yang dipakainya.

Kedua, pemisahan fungsi penitipan dari perdagangan. Struktur izin AKD sudah melakukannya di tingkat kategori — bursa, kliring, kustodian, dan pedagang adalah empat izin terpisah — dan model GORO menunjukkannya di tingkat badan hukum. Pemisahan ini menguntungkan penyedia penitipan independen dan bank, dan menaikkan biaya bagi platform yang sebelumnya menjalankan semuanya sendiri.

Ketiga, standar permodalan dan asuransi operasional. Kustodian aset digital menghadapi risiko yang berbeda dari kustodian konvensional, karena kehilangan kunci privat bersifat final. Kebutuhan modalnya karena itu tidak cukup dihitung dari nilai aset yang dititipkan saja, melainkan juga dari konsentrasi dompet, proporsi dompet daring (hot wallet) terhadap total simpanan, volume penarikan, eksposur kepada pemasok teknologi, kualitas kendali siber, dan kapasitas pemulihan. Enam variabel itu mengubah modal dari angka tetap menjadi fungsi dari profil operasional. Asuransi siber dapat menjadi lapisan tambahan, tetapi tidak menggantikan modal.

Keempat, kesesuaian produk dan pembatasan distribusi ritel. Produk dengan underlying tidak likuid, struktur SPV, pengungkitan, atau urutan pembayaran bertingkat membutuhkan profil risiko investor, batas konsentrasi kepemilikan, masa tunggu sebelum penjualan kembali, keterbukaan metode valuasi, dan larangan pemasaran yang menyerupai deposito. Lima syarat itu menurunkan kecepatan penjualan, dan itu memang tujuannya. Pada nominal Rp10.000, jarak antara membeli pecahan properti dan membeli saham menjadi nol di aplikasi, sementara jarak antara keduanya di sisi likuiditas aset tetap lebar.

Kelima, interoperabilitas dan portabilitas data. Apabila setiap penyelenggara membangun buku besar tertutup, tokenisasi justru menghasilkan fragmentasi baru. Standar teknis yang memungkinkan aset dipindahkan antar-kustodian tanpa kehilangan riwayat pemilik manfaat dan kepatuhan mengenal nasabah akan menekan penyelenggara yang bergantung pada penguncian nasabah, sekaligus memperkuat ekosistemnya. Pengembangan single investor identifier untuk aset digital, yang masuk dalam lima area Roadmap IAKD 2026–2031, bergerak ke arah itu.

Satu Token, Lima Kemungkinan Hukum

Ambil satu token yang diklaim mewakili satu unit obligasi. Ketika token itu berpindah dari dompet A ke dompet B, ada lima kemungkinan yang berbeda secara hukum.

Perpindahan on-chain memindahkan kepemilikan hukum secara otomatis. Rantai adalah registernya.
Blockchain hanya catatan operasional. Kepemilikan tetap ditentukan register resmi di luar rantai.
Token memberi klaim kepada kendaraan tujuan khusus (special purpose vehicle, SPV) yang secara legal memiliki obligasinya. Pemegang token adalah kreditor SPV, bukan pemilik obligasi.
Token adalah produk derivatif yang nilainya mengikuti obligasi tanpa memberi hak langsung atas underlying.
Token adalah kontrak privat yang dapat dibekukan atau dibatalkan penerbit.

Perbedaan ini bukan semantik. Ia menentukan hak atas kupon, hak suara, prioritas dalam kepailitan, pemotongan pajak, dan forum penyelesaian sengketa. Dua token dengan tampilan aplikasi yang identik dapat berada pada baris yang berbeda dari lima baris di atas, dan pemegangnya tidak akan tahu sampai penerbitnya gagal.

Model KPD yang lulus sandbox adalah contoh baris ketiga yang dibuat eksplisit: skema Kontrak Pengelolaan Dana menempatkan hubungan hukumnya pada kontrak pengelolaan, dengan manajer investasi dan bank kustodian di dalam rantainya.

Register Mana yang Menentukan

Apabila blockchain dipakai sebagai buku besar operasional, statusnya harus ditetapkan. Ada tiga kemungkinan: ia menjadi register kepemilikan resmi; ia menjadi cerminan (mirror ledger) dari sistem kustodian; atau ia sekadar catatan transaksi yang wajib direkonsiliasi dengan infrastruktur pasar modal.

Tanpa ketetapan itu, tokenisasi melahirkan persoalan dua catatan: rantai menyatakan B sebagai pemilik, sementara register kustodian masih mencatat A. Mesin digital bergerak dalam milidetik; hak hukum menunggu rekonsiliasi. Satu sumber kebenaran hukum karena itu bukan preferensi arsitektur, melainkan syarat agar perpindahan token punya akibat.

Arahnya di Indonesia terlihat dari sisi yang berlawanan dengan dugaan umum: register konvensional justru sedang diperdalam, bukan digantikan. Sepanjang 2026, OJK bersama Bursa Efek Indonesia dan KSEI menuntaskan empat agenda transparansi — pengungkapan pemegang saham di atas 1 persen, penguatan granularitas klasifikasi investor menjadi 39 klasifikasi dan tipe, kenaikan batas minimum free float menjadi 15 persen melalui penyesuaian Peraturan BEI Nomor I-A, serta ketersediaan data pemilik manfaat bagi pemegang saham dengan kepemilikan 10 persen atau lebih. Register yang lebih rinci memperkuat posisinya sebagai rujukan, dan setiap arsitektur token yang ingin memperoleh finalitas hukum harus berhubungan dengannya.

Model jaringan yang paling mungkin karena itu bukan rantai publik tanpa izin, melainkan jaringan terkendali dengan validator yang telah melalui prosedur mengenal nasabah dan tunduk pada yurisdiksi Indonesia. BEI, PT Kliring Penjaminan Efek Indonesia (KPEI), dan KSEI berada pada posisi untuk mengoperasikannya — dan sejak UU 4/2026 mengatur demutualisasi BEI, struktur kepemilikan lembaga itu sendiri masuk ke dalam agenda.

Penyelesaian: T+2 dan T+0 Sudah Berdampingan

Pertukaran antara kecepatan penyelesaian dan kebutuhan pendanaan sering dibahas sebagai persoalan masa depan. Di Indonesia ia sudah berjalan sebagai dua segmen pasar.

Transaksi bursa terbagi tiga. Pasar Reguler diselesaikan T+2. Pasar Tunai diselesaikan T+0. Pasar Negosiasi diselesaikan menurut kesepakatan penjual dan pembeli. Transaksi yang sudah terjadi bersifat locked-in: wajib diselesaikan sesuai jenis pasarnya. Setiap akhir hari, data perdagangan dikirim ke KPEI untuk proses netting, dan Pasar Reguler serta Pasar Tunai melewati mekanisme penjaminan KPEI.

Susunan itu menunjukkan pertukarannya dengan jelas. Dalam T+2, broker punya ruang waktu untuk melakukan netting dan mengelola likuiditas; kewajiban bersih jauh lebih kecil daripada kewajiban kotor. Dalam penyelesaian seketika, aset dan kas harus tersedia pada saat yang sama, untuk setiap transaksi, tanpa saling hapus. Risiko kredit terhadap lawan transaksi turun; kebutuhan likuiditas intrahari naik. Penyelesaian atomik memindahkan biaya dari satu sisi neraca ke sisi lain, bukan menghapusnya.

Karena itu klaim bahwa tokenisasi menghapus perantara perlu dibaca terbatas. Secara teknis benar untuk perpindahan data. Untuk perpindahan kepemilikan, yang berubah adalah perantara mana yang paling bernilai, bukan ada atau tidaknya perantara.

Kaki Uang: Siapa Penerbit Kas Digitalnya

Tokenisasi efek tanpa kas digital yang dapat diselesaikan secara final hanya memiliki separuh mesin. Sisi efeknya digital; sisi uangnya masih menempuh jalur konvensional.

Pertanyaannya spesifik: uang nasabah dalam transaksi itu berbentuk apa — simpanan bank, uang elektronik, aset kripto, atau klaim terhadap SPV? Jawabannya menentukan siapa yang menanggung risiko penerbit, apakah dana itu dijamin, dan seberapa cepat ia menjadi final.

Indonesia sudah mengambil langkah pertama di lapisan ini. Penerbit stablecoin rupiah lulus uji coba pada 11 Juni 2026, dan kajian pengembangan stablecoin domestik berbasis rupiah berjalan melalui mekanisme sandbox dengan pelibatan Bank Indonesia. Di sisi infrastruktur, dua Bank Penyimpan Dana Konsumen telah memperoleh persetujuan sebagai penyimpan dana nasabah ekosistem AKD, dan enam Penyedia Jasa Pembayaran melengkapi jalur pembayarannya.

Arah lanjutannya adalah penyerahan-berbayar secara serentak — delivery-versus-payment (DvP) atomik — di mana efek dan kasnya berpindah dalam satu transaksi yang tidak dapat setengah jadi. Pembahasan lintas negara sudah berjalan: OJK bersama Asian Development Bank menyelenggarakan pertemuan ke-45 ASEAN+3 Bond Market Forum, bersamaan dengan Cross-Border Settlement Infrastructure Forum ke-34 dan Digital Bond Market Forum ke-3. Forum yang disebut terakhir memusatkan pembahasan pada aset digital; yang sebelumnya pada keterkaitan bank sentral dengan lembaga penyimpanan dan penyelesaian efek terpusat di kawasan.

Pihak yang menguasai kaki uang memiliki posisi tawar besar. Itu sebabnya saya menilai bank tidak berada di sisi yang dirugikan tokenisasi. Bank menguasai neraca, rekening kas, kepatuhan, dan akses ke sistem pembayaran — empat hal yang tidak dapat digantikan kode.

Peta Kompetisi: Lisensi, Distribusi, dan Neraca

Empat kelompok pelaku bersaing di ruang yang sama dengan kekuatan yang berbeda.

Perusahaan efek memegang izin perantara pedagang efek, koneksi ke bursa dan lembaga kliring, integrasi rekening efek dan RDN, pengalaman uji kesesuaian dan prosedur mengenal nasabah, akses ke pasar perdana, serta kerangka tanggung jawab yang sudah teruji di pengadilan. Kelemahannya sistem warisan, struktur biaya tinggi, proses pembukaan rekening yang tidak seragam, dan monetisasi yang bergantung pada volume transaksi saham. Apabila sebagian besar tokenisasi aset dunia nyata masuk kategori efek, kelompok ini memperoleh perlindungan struktural dari perizinannya.

Platform digital unggul pada biaya akuisisi pengguna, pengalaman 24 jam tujuh hari, kepemilikan pecahan, integrasi dompet, kepatuhan terprogram, dan kecepatan meluncurkan produk. Kelemahannya modal, tata kelola, keamanan, dan ketergantungan pada pendapatan transaksi. Ketika volatilitas turun, take rate terkompresi; ketika pengaturan menguat, biaya kepatuhan tumbuh lebih cepat daripada pendapatan.

Bank kustodian memperoleh pekerjaan yang tidak hilang oleh tokenisasi: penyimpanan underlying, rekening kas, administrasi aksi korporasi, pelaporan pajak, verifikasi pemilik manfaat, dan mekanisme penebusan. Pada token emas, dompet menyimpan tokennya sementara emas fisik tetap berada di tempat penyimpanan — dalam kasus Indonesia, di perusahaan pergadaian. Pada token surat berharga, manajer investasi dan bank kustodian tetap berada dalam rantainya. Pada token properti, arus kasnya dapat dibagi otomatis, tetapi hak atas tanah tidak berpindah lewat dompet.

Lembaga infrastruktur pasar — BEI, KPEI, KSEI — menguasai finalitas hukum dan register kepemilikan. Ketiganya belum tercatat sebagai emiten, tetapi UU 4/2026 memasukkan demutualisasi BEI ke dalam agenda, sehingga status itu tidak lagi dapat diasumsikan permanen.

Basis investornya sendiri sudah berubah urutan. Pada akhir 2024, pelanggan aset kripto terdaftar secara kumulatif mencapai 22,11 juta sementara investor pasar modal 14,871 juta — perbandingan 1,49 kali ke arah aset digital. Per Juli 2026, akun konsumen perdagangan AKD tercatat 22,93 juta, sedangkan investor pasar modal mencapai 30.274.265 SID pada 7 Agustus 2026 — perbandingan 1,32 kali ke arah pasar modal.

Laju penambahannya menjelaskan pembalikan itu. Sepanjang 2026 hingga 7 Agustus, pasar modal menambah 9.926.440 SID, tumbuh 48,78 persen dari 20.347.825 pada akhir 2025. Pada rentang yang hampir sama, akun AKD bertambah dari 20,19 juta (Desember 2025) menjadi 22,93 juta (Juli 2026) — tambahan 2,74 juta atau 13,57 persen. Pasar modal menambah 3,62 kali lipat jumlah akun dibanding ekosistem AKD. Investor saham secara khusus menembus 10.052.059 SID, tumbuh 16,83 persen ytd.

Distribusi produk keuangan memang tidak lagi dimonopoli cabang bank atau broker konvensional. Tetapi pertumbuhan akun terbesar pada 2026 terjadi di kanal berizin pasar modal, bukan di kanal aset digital.

Rambatan Jangka Pendek

Dalam hitungan bulan, empat rantai sebab-akibat sudah menunjukkan hasilnya.

Tujuh kelulusan sandbox membuka pendaftaran langsung. Karena POJK 3/2024 memberi hak mendaftar tanpa uji coba bagi model bisnis yang sama, setiap kelulusan menurunkan biaya masuk untuk peniru. Yang sudah terlihat: 5 permohonan dalam evaluasi per Juli 2026, dua di antaranya bermodel AKD dan tiga pendukung pasar, ditambah 2 peserta yang masih menjalani uji coba.

Beban pelaporan naik pada 1 September 2026. PADK 3/2026 memberlakukan laporan bulanan, triwulanan, tahunan, dan insidental, serta kewajiban pemberitahuan aktivitas kliring atas derivatif AKD. Biaya kepatuhan yang tetap besarnya menekan penyelenggara kecil lebih keras daripada besar, dan itu memberi tekanan konsolidasi pada 27 pedagang berizin.

Volume transaksi sudah berbalik arah. Nilai transaksi aset kripto mencapai Rp29,24 triliun pada Januari 2026, turun ke Rp23,01 triliun pada Mei, naik 24,21 persen ke Rp28,58 triliun pada Juni, lalu turun 28,20 persen ke Rp20,52 triliun pada Juli. Total semester I mencapai Rp150,60 triliun, rata-rata Rp25,10 triliun per bulan. Derivatif AKD mengikuti pola serupa: Rp4,19 triliun pada Juni, Rp3,41 triliun pada Juli, turun 18,62 persen, setara 16,62 persen dari nilai transaksi kripto bulan yang sama. Pada Juli, nilai transaksi per akun tinggal Rp0,89 juta.

Kebutuhan kustodian tumbuh lebih cepat daripada pasokannya. Setiap model tokenisasi yang lulus menambah aset yang harus dititipkan pada pihak yang dapat diperiksa, sementara jumlah pengelola tempat penyimpanan berizin bertahan di dua sejak Februari 2026. Dua calon kustodian berada dalam evaluasi; keduanya belum berizin.

Rambatan Jangka Panjang

Dalam hitungan tahun, empat perubahan struktural mengikuti.

Nilai ekonomi berpindah dari lapisan distribusi ke lapisan penitipan dan penyelesaian. Ketika penerbitan token dan perdagangannya menjadi layanan standar, imbalannya turun. Yang tidak menjadi standar adalah kemampuan menghubungkan token dengan hak hukum atas underlying, dan kemampuan menyelesaikan kaki uangnya secara final. Dua kemampuan itu berada pada lapisan yang jumlah izinnya paling sedikit.

Perimeter hukum menutup jalur arbitrase. Dengan prinsip same activity, same risk, same regulation dan pembaruan UU P2SK lewat UU 4/2026, ruang untuk menerbitkan instrumen investasi berlabel non-efek menyempit secara permanen. Model bisnis yang bergantung pada celah kategori kehilangan dasarnya.

Register resmi dan rantai bergabung, bukan bersaing. Empat agenda transparansi yang dituntaskan OJK, BEI, dan KSEI membuat register pasar modal makin rinci — 39 klasifikasi investor, data pemilik manfaat untuk kepemilikan 10 persen ke atas. Arsitektur token yang menginginkan finalitas hukum harus terhubung ke sana, dan itu mengarah ke jaringan berizin dengan validator terverifikasi, bukan rantai terbuka.

Kaki uang menentukan kecepatan seluruh sistem. Selama kas digital yang final belum tersedia luas, penyelesaian atomik tetap terbatas pada lingkungan uji coba. Kelulusan penerbit stablecoin rupiah pada Juni 2026 dan pembahasan lintas negara di forum penyelesaian ASEAN+3 adalah dua langkah pertama dari jalur yang panjang. Pihak yang menerbitkan dan menjamin kas digital itu memperoleh posisi struktural yang sulit digeser.

Tujuh Lapis Risiko yang Dibawa Kepemilikan Pecahan

Kepemilikan pecahan menurunkan nilai minimum investasi. Ia juga menurunkan friksi psikologis untuk mengambil risiko yang strukturnya belum dipahami.

Salah klasifikasi. Sebagian token memberikan klaim terhadap penerbit, bukan kepemilikan langsung atas asetnya. Ketika penerbit gagal, token pada baris itu tidak memberi hak langsung atas underlying, dan pemegangnya berdiri sebagai kreditor.
Kustodian. Kunci privat dapat dicuri, akses internal dapat disalahgunakan, dan skema tanda tangan berganda dapat gagal. Perlindungannya harus mencakup pembangkitan kunci, penyimpanan, rotasi, dan pemulihan — empat tahap, bukan satu.
Kontrak pintar. Kode dapat memiliki kekeliruan, oracle dapat dimanipulasi, dan hak administrator dapat dipakai membekukan atau mencetak token baru. Audit kode mengurangi, tidak menghilangkan.
Likuiditas semu. Harga di pasar sekunder dapat terbentuk dari volume kecil. Selisih beli-jual melebar tajam ketika pemegang keluar bersamaan.
Valuasi underlying. Tokenisasi properti, piutang, atau proyek energi membutuhkan penilaian independen. Bila penilaiannya dilakukan pihak terafiliasi, harga token terlihat stabil karena tidak pernah diuji pasar.
Ketidaksesuaian tenor. Penyelenggara dapat menawarkan penebusan harian sementara aset dasarnya berjangka panjang. Secara ekonomi ini transformasi likuiditas — fungsi yang menyerupai perbankan, tetapi dijalankan tanpa penyangga modal setara bank.
Resolusi dan penegakan. Rantai beroperasi 24 jam dan melintasi yurisdiksi. Pembekuan aset, pembatalan transaksi, dan eksekusi agunan tetap bergantung pada pengadilan dan hukum nasional.

Perlindungan yang bekerja bukan halaman peringatan risiko, melainkan keterbukaan atas sepuluh hal: identitas penerbit dan pemilik manfaat; status hukum token; hak atas underlying; struktur biaya; kebijakan penebusan; metode valuasi; konflik kepentingan; dompet administrator; hasil audit kontrak pintar; serta prosedur bila penyelenggara berhenti beroperasi.

Metrik yang Dapat Diperiksa

Sembilan metrik di bawah ini dipilih dengan satu kriteria: masing-masing dapat diverifikasi dari dokumen yang diungkapkan, bukan dari kesan atas kualitas penyelenggara.

Metrik	Yang diukurnya	Sumber verifikasinya
Nilai aset dalam penitipan	Skala dan basis imbalan berulang	Laporan berkala penyelenggara
Rasio dompet daring	Eksposur terhadap peretasan	Pengungkapan kebijakan penyimpanan
Segregasi aset nasabah	Posisi hukum saat penyelenggara gagal	Opini auditor independen
Take rate	Kualitas monetisasi	Pendapatan dibagi nilai transaksi
Biaya kepatuhan terhadap pendapatan	Daya tahan terhadap perubahan aturan	Laporan laba rugi
Porsi pendapatan dari perdagangan	Sensitivitas terhadap volatilitas	Rincian segmen pendapatan
Cakupan asuransi dan pengecualiannya	Mitigasi kerugian operasional	Ikhtisar polis
Cakupan penebusan	Kecukupan likuiditas terhadap kewajiban	Perbandingan aset likuid dan kewajiban jatuh tempo
Eksposur pihak terafiliasi	Konflik kepentingan	Catatan atas laporan keuangan

Dua kekeliruan pembacaan yang berulang perlu dicatat. Volume transaksi bukan pendapatan — nilai Rp150,60 triliun sepanjang semester I adalah nilai yang berpindah, bukan yang diterima penyelenggara. Dan aset di platform bukan aset dalam penitipan tersegregasi secara hukum — dua hal itu hanya sama apabila strukturnya membuatnya sama.

Asuransi siber sering diperlakukan sebagai pengganti modal. Ia tidak setara. Banyak polis mengecualikan rekayasa sosial, kekeliruan internal, atau kegagalan protokol — tiga penyebab yang justru paling sering muncul.

Peta Pelaku dan Bentuk Eksposurnya

Karena sebagian besar pelaku Indonesia belum memisahkan pendapatan aset digital secara rinci, narasi tokenisasi belum dapat dipakai sebagai dasar valuasi. Peta di bawah ini memetakan bentuk eksposurnya, bukan peringkatnya.

Eksposur langsung

Pedagang Aset Keuangan Digital berizin — 27 entitas per Juli 2026. Memegang basis pengguna dan distribusi, menghadapi kenaikan biaya kepatuhan, persyaratan permodalan, dan pemisahan fungsi penitipan.
Pengelola tempat penyimpanan — 2 entitas berizin, 2 dalam evaluasi. Berpeluang memperoleh imbalan berulang berbasis nilai aset yang dititipkan; satu insiden keamanan dapat menghapus ekuitas dan kepercayaan dalam hitungan jam.
Penyelenggara ITSK dan mesin tokenisasi — 25 penyelenggara ITSK terdaftar per Juni 2026 (8 Pemeringkat Kredit Alternatif dan 17 Penyelenggara Agregasi Jasa Keuangan), dengan 38 permohonan izin dalam evaluasi per Februari 2026. Skalanya bergantung pada kepastian status hukum token dan terbentuknya pasar sekunder.

Eksposur tidak langsung

BEI, KPEI, dan KSEI — belum tercatat sebagai emiten, tetapi menjadi pusat gravitasi infrastrukturnya. UU 4/2026 memasukkan demutualisasi BEI ke dalam agenda.
Bank kustodian — berpeluang memperoleh pendapatan dari penitipan, kas penyelesaian, escrow, perwaliamanatan, dan administrasi underlying. Eksposur tokenisasinya belum material terhadap pendapatan total, tetapi kualitas pendapatannya lebih stabil daripada imbalan perdagangan.
Perusahaan efek dengan basis ritel besar — dapat menggabungkan saham, obligasi, reksa dana, dan efek tertokenisasi dalam satu aplikasi. Keunggulannya pada lisensi dan penjualan silang.
Manajer investasi dan penerbit produk terstruktur — dapat memakai tokenisasi untuk menurunkan minimum langganan. Risikonya fragmentasi likuiditas dan biaya struktur SPV.

Dua Bank Penyimpan Dana Konsumen dan enam Penyedia Jasa Pembayaran melengkapi lapisan penunjangnya. PT Bursa Efek Indonesia, PT KPEI, PT KSEI, dan perusahaan pergadaian yang menyimpan emas underlying tidak berstatus emiten, dan itu perlu dinyatakan agar tidak dibaca sebagai jalur eksposur yang dapat dibeli di bursa.

Katalis 2026–2028

Tokenisasi surat utang dan instrumen pasar uang. Penggunaan paling realistis bukan properti eksotis, melainkan instrumen berjangka pendek dengan arus kas jelas dan struktur hak yang sudah baku. Model KPD yang lulus pada Oktober 2025 adalah pintu masuknya.

Agunan tertokenisasi. Efek atau aset digital dapat dipakai sebagai agunan secara lebih efisien apabila status hukum, valuasi, dan mekanisme eksekusinya jelas. Ini mempercepat repurchase agreement, pembiayaan margin, dan pengelolaan kas. Ia juga menciptakan jalur pengungkitan baru: penurunan harga dapat memicu panggilan margin otomatis, lalu likuidasi, lalu tekanan harga lanjutan — berantai, dan lebih cepat daripada rapat komite risiko.

Identitas digital dan kepatuhan terprogram. Prosedur mengenal nasabah, batas kepemilikan, dan daftar putih investor dapat ditanamkan ke dalam kontrak pintar sehingga token hanya berpindah ke dompet yang memenuhi kriteria. Ini yang membuat jaringan berizin lebih sesuai bagi kebutuhan pengawasan dibanding model anonim, dan menjelaskan mengapa pengembangan single investor identifier untuk aset digital masuk dalam lima agenda Roadmap IAKD 2026–2031.

Kas penyelesaian berbasis perbankan. Roadmap IAKD 2026–2031, yang penyusunannya dibahas dalam simposium 2 Juli 2026 bersama Asosiasi Blockchain Indonesia, berpijak pada empat prinsip — keterjangkauan, integritas, kelincahan, dan kedaulatan — dan mencakup lima area: tokenisasi aset dan stablecoin, perpajakan aset keuangan digital, penguatan keamanan siber, transaksi di luar bursa, serta pengembangan single investor identifier. Roadmap sebelumnya, Peta Jalan IAKD 2024–2028, diluncurkan 8 Agustus 2024.

Di sisi aturan produk, OJK menyatakan sedang menyiapkan POJK tentang tokenisasi aset nyata untuk komoditas nasional seperti emas, dengan target penyelesaian paling lambat kuartal III-2026, serta menyiapkan Rancangan POJK tentang Penawaran Aset Keuangan Digital. Untuk emas, jalur berizin sudah bercabang dua: POJK Nomor 2 Tahun 2026 mengatur reksa dana berbentuk kontrak investasi kolektif yang unit penyertaannya diperdagangkan di bursa dengan aset dasar emas, sementara model tokenisasi emas menempuh jalur AKD. Aset dasarnya sama; pembungkus hukum, kustodinya, dan pengawasnya berbeda.

Risiko Pembalikan Arah

Pengaturan yang terlalu ketat. Persyaratan permodalan, audit, segregasi, dan kustodian independen dapat membuat ekonomi unit penyelenggara kecil tidak layak. Konsolidasi meningkat dan inovasi berpindah ke yurisdiksi lain.

Pengaturan yang terlalu longgar. Bila produk kompleks masuk ke ritel tanpa keterbukaan dan mekanisme resolusi yang memadai, satu kegagalan besar dapat memicu moratorium. Kerugian reputasi menyebar dari satu penyelenggara ke seluruh kategori.

Fragmentasi kewenangan. Token dapat menyentuh pasar modal, sistem pembayaran, perbankan, komoditas, perpajakan, dan hukum pertanahan sekaligus. Ketidakselarasan antarotoritas membuat proyek layak secara teknis tetapi tidak dapat dieksekusi secara hukum. UU 4/2026 memperkuat koordinasi antarotoritas, tetapi tidak menghapus persoalan lintas rezim ini.

Konsentrasi risiko siber. Industri terlihat terdesentralisasi, tetapi bergantung pada pemasok komputasi awan, penyedia MPC, oracle, atau pustaka kontrak pintar yang sama. Satu kegagalan pemasok dapat menjadi risiko sistemik. Selama Februari 2026 saja, OJK menjatuhkan sanksi administratif kepada dua penyelenggara ITSK dan dua penyelenggara AKD-AK.

Likuiditas sekunder yang tidak terbentuk. Tokenisasi menambah kemampuan memecah kepemilikan, bukan otomatis menambah permintaan. Banyak aset dapat diterbitkan tetapi jarang diperdagangkan, sehingga biaya teknologinya tidak tertutup skala transaksi. Nilai transaksi per akun AKD yang tinggal Rp0,89 juta pada Juli 2026 memberi gambaran tentang ketebalan pasar per pengguna.

Kompresi marjin. Ketika penitipan dan penerbitan token menjadi layanan standar, imbalannya turun. Nilai ekonomi berpindah ke pihak yang memiliki distribusi, neraca, data, dan lisensi.

Privasi dan keterlacakan. Buku besar yang transparan berbenturan dengan aturan pelindungan data pribadi. Sebaliknya, dompet dengan nama samaran menyulitkan pencegahan pencucian uang, pemajakan, dan penegakan sanksi. PADK Nomor 1 Tahun 2026 tentang Penyelenggaraan Teknologi Informasi oleh Bank Umum menempatkan pengelolaan data dan pelindungan data pribadi sebagai bagian dari tata kelola teknologi informasi — indikasi bahwa keseimbangan itu sedang dicari di lapisan aturan pelaksanaan.

Konvergensi, dan Lima Kemampuan yang Menentukannya

Saya tidak melihat arah di mana perusahaan efek tergantikan sepenuhnya oleh platform digital, atau blockchain menghapus seluruh fungsi penitipan. Yang terlihat adalah konvergensi yang didorong oleh pengaturan, dan ia berjalan dua arah.

Perusahaan efek mengadopsi pengalaman pengguna yang dibawa penyelenggara digital. Platform digital mengadopsi disiplin permodalan dan segregasi aset yang berlaku bagi lembaga jasa keuangan. Bank kustodian membangun kapabilitas pengelolaan kunci privat yang sebelumnya tidak ada dalam layanan penitipannya. Lembaga infrastruktur pasar mengintegrasikan buku besar terdistribusi tanpa melepaskan finalitas hukumnya. Empat gerakan itu bertemu di tengah, dan kompetisinya berpindah dari biaya transaksi ke hal lain.

Lima kemampuan yang menentukan hasilnya:

Lisensi dan kepastian perimeter hukum. Kategori izin menentukan produk apa yang boleh ditawarkan kepada siapa.
Distribusi dan kepercayaan nasabah. Basis pengguna yang sudah ada lebih murah dipertahankan daripada dibangun.
Kemampuan penitipan dan segregasi aset. Lapisan dengan dua izin, dan yang menentukan apa yang tersisa saat penyelenggara gagal.
Akses ke kaki uang dan finalitas penyelesaian. Tanpa kas digital yang final, separuh mesinnya tidak jalan.
Kemampuan menghubungkan token dengan hak atas underlying. Ini yang membuat token menjadi kepemilikan, bukan sekadar catatan.

Tiga dari lima kemampuan itu — penitipan, kaki uang, dan hubungan token ke hak — berada di luar aplikasi yang dilihat pengguna.

Sisi Lain

Data yang sama mendukung beberapa pembacaan berbeda, dan saya mencatat empat.

Dua kustodian mungkin memang cukup untuk ukuran pasar sekarang. Nilai transaksi Juli Rp20,52 triliun dan nilai per akun Rp0,89 juta menunjukkan pasar yang tipis per pengguna. Kapasitas kustodian tidak selalu sebanding dengan jumlah izin; dua entitas dengan kapasitas besar dapat melayani lebih baik daripada sepuluh entitas kecil. Yang akan menjawab ini adalah data nilai aset yang dititipkan per kustodian, yang belum dipublikasikan terpisah.

Pertumbuhan SID yang jauh melampaui akun AKD dapat mencerminkan program, bukan preferensi. Penambahan 9,93 juta SID dalam 7,5 bulan adalah yang tertinggi dalam sejarah pasar modal Indonesia, dan sebagiannya lahir dari pembukaan rekening massal. Nilai aset tercatat di C-BEST justru turun 22,23 persen dari Rp10.623 triliun (akhir 2024) menjadi Rp8.261 triliun (7 Agustus 2026) — jumlah investor naik, nilai aset tidak. Rata-rata aset per SID Rp272,87 juta menyembunyikan sebaran yang sangat lebar.

Penyelesaian atomik tidak selalu lebih baik. T+2 memberi ruang netting yang menurunkan kebutuhan likuiditas secara agregat. Memindahkan seluruh pasar ke penyelesaian seketika berarti setiap peserta harus mendanai posisi kotornya. Untuk pasar dengan kedalaman terbatas, itu dapat mengurangi partisipasi, bukan menambahnya.

Kelulusan sandbox bukan izin usaha. Tujuh model yang lulus memperoleh hak mendaftar, bukan status berizin penuh, dan skala uji cobanya kecil — Rp42 miliar dari tujuh properti untuk model properti. Membaca kelulusan sebagai bukti kelayakan komersial melampaui apa yang diuji.

Titik Uji Berikutnya

Satu temuan yang saya pegang: di ekosistem aset keuangan digital Indonesia, lapisan yang menentukan hak hukum atas aset adalah lapisan dengan izin paling sedikit, dan lapisan itu tidak melebar selama enam bulan terakhir sementara lapisan distribusi terus bertambah.

Beberapa hal akan menunjukkan apakah pembacaan itu bertahan.

Jumlah pengelola tempat penyimpanan berizin. Dua calon kustodian berada dalam evaluasi per Februari 2026. Apabila keduanya memperoleh izin, rasio pedagang per kustodian turun dari 13,50 ke 6,75 dan argumen kesempitan lapisan ini melemah. Apabila angkanya bertahan di dua sementara pedagang melewati 30, rasionya justru melebar.

Penerapan PADK Nomor 3 Tahun 2026 pada 1 September 2026. Laporan bulanan pertama di bawah format baru, termasuk pemberitahuan aktivitas kliring atas derivatif AKD, akan memperlihatkan apakah data nilai aset dalam penitipan per penyelenggara menjadi publik. Ketersediaan angka itu mengubah seluruh diskusi ini dari struktural menjadi terukur.

Terbitnya POJK tokenisasi aset nyata. Targetnya paling lambat kuartal III-2026. Isi yang menentukan adalah pasal mengenai status hukum token terhadap underlying dan kewajiban kustodinya. Apabila POJK itu menempatkan register resmi sebagai penentu dan rantai sebagai catatan operasional, arah yang saya uraikan terkonfirmasi; apabila ia mengakui perpindahan on-chain sebagai perpindahan kepemilikan, premisnya berubah.

Roadmap IAKD 2026–2031. Lima area yang dihimpun sejak 2 Juli 2026 mencakup tokenisasi aset dan stablecoin serta single investor identifier. Penempatan kustodi dan finalitas penyelesaian di dalam dokumen itu — atau ketiadaannya — menjadi indikator prioritas.

Nilai transaksi bulanan AKD. Rp20,52 triliun pada Juli, turun 28,20 persen dari Juni. Bulan-bulan berikutnya memisahkan penurunan siklikal dari perubahan struktural pada minat ritel.

Demutualisasi Bursa Efek Indonesia. UU 4/2026 memasukkannya sebagai mandat. Bentuk dan jadwal pelaksanaannya menentukan apakah lembaga infrastruktur pasar tetap berada di luar struktur kepemilikan publik.

Sumber Data

Undang-undang dan peraturan pemerintah

Undang-Undang Nomor 4 Tahun 2023 tentang Pengembangan dan Penguatan Sektor Keuangan, Pasal 8 angka 4 dan Pasal 312 ayat (1) — dasar peralihan kewenangan.
Undang-Undang Nomor 4 Tahun 2026 tentang Perubahan atas Undang-Undang Nomor 4 Tahun 2023, disahkan 4 Juni 2026 dan diundangkan 17 Juni 2026 — 17 pokok perubahan, termasuk pengaturan aset kripto, tugas OJK atas bursa mineral dan komoditas strategis, serta demutualisasi Bursa Efek Indonesia.
Peraturan Pemerintah Nomor 49 Tahun 2024 tentang Peralihan Tugas Pengaturan dan Pengawasan Aset Keuangan Digital termasuk Aset Kripto serta Derivatif Keuangan — jadwal peralihan.

Peraturan dan pelaksanaan OJK

POJK Nomor 27 Tahun 2024 tentang Penyelenggaraan Perdagangan Aset Keuangan Digital Termasuk Aset Kripto, ditetapkan 10 Desember 2024, berlaku 10 Januari 2025 — kerangka perizinan dan Daftar Aset Keuangan Digital.
POJK Nomor 3 Tahun 2024 tentang Penyelenggaraan Inovasi Teknologi Sektor Keuangan, dan SEOJK Nomor 5/SEOJK.07/2024 tentang Mekanisme Ruang Uji Coba dan Pengembangan Inovasi — dasar sandbox dan hak pendaftaran tanpa uji coba.
PADK Nomor 3 Tahun 2026 tentang Penyelenggaraan Perdagangan Aset Keuangan Digital Termasuk Aset Kripto, ditetapkan 30 Juni 2026, berlaku 1 September 2026 — kewajiban pelaporan dan pemberitahuan aktivitas kliring derivatif AKD.
PADK Nomor 1 Tahun 2026 tentang Penyelenggaraan Teknologi Informasi oleh Bank Umum — pengelolaan data dan pelindungan data pribadi.
POJK Nomor 2 Tahun 2026 tentang reksa dana berbentuk kontrak investasi kolektif dengan aset dasar emas — jalur berizin kedua untuk eksposur emas.

Data OJK

Siaran Pers RDK Februari 2026 (SP 45/GKPB/OJK/III/2026), 3 Maret 2026 — 309 konsultasi sandbox, 27 permohonan, 4 kelulusan dengan nama penyelenggara dan tanggal; 29 izin ekosistem AKD (1 bursa, 1 kliring, 2 kustodian, 25 PAKD); 8 lembaga penunjang; 1.457 aset kripto dan 127 derivatif AKD; 25 penyelenggara ITSK; sanksi administratif sektor IAKD; pengakhiran masa peralihan Bappebti–OJK; Dialog Infinity tokenisasi properti 28 Januari 2026; ABMF ke-45, CSIF ke-34, dan DBMF ke-3.
Siaran Pers RDK Juni 2026 — 335 konsultasi, 33 permohonan, 6 kelulusan; keterkaitan model tokenisasi emas dengan pergadaian dan model tokenisasi surat berharga dengan manajer investasi dan bank kustodian.
Konferensi pers RDK Bulanan 4 Agustus 2026 — 343 konsultasi hingga 31 Juli 2026, 35 permohonan, 7 kelulusan, 2 peserta dalam uji coba, 5 permohonan dalam evaluasi; PT Dana Kripto Indonesia lulus 17 Juli 2026; nilai transaksi Juni Rp28,58 triliun dan Mei Rp23,01 triliun; derivatif Juni Rp4,19 triliun; semester I Rp150,60 triliun.
OJK Digital Financial Innovation Day, 27 Agustus 2026 — 22,93 juta akun konsumen AKD per Juli 2026; nilai transaksi kripto Juli Rp20,52 triliun; derivatif Juli Rp3,41 triliun; struktur izin 2 bursa, 2 kliring, 2 kustodian, 27 pedagang; prinsip same activity, same risk, same regulation.
Simposium Nasional dan Forum Konsultasi Stakeholder IAKD, 2 Juli 2026 — Roadmap IAKD 2026–2031, empat prinsip dan lima area.
Pernyataan OJK 8 Juni 2026 mengenai penyiapan POJK tokenisasi aset nyata dengan target paling lambat kuartal III-2026 dan kajian stablecoin rupiah melalui sandbox bersama Bank Indonesia.

Data pasar modal

KSEI dan BEI, posisi 7 Agustus 2026 — 30.274.265 SID, bertambah 9.926.440 atau 48,78 persen ytd dari 20.347.825 pada akhir 2025; investor saham 10.052.059 SID, tumbuh 16,83 persen; aset C-BEST Rp8.261 triliun, turun 22 persen dari Rp10.623 triliun pada akhir 2024; deret SID 2020–2024.
KSEI, ketentuan jasa penyelesaian transaksi — Pasar Reguler T+2, Pasar Tunai T+0, Pasar Negosiasi sesuai kesepakatan; sifat locked-in; netting di KPEI.
Siaran Pers Bersama OJK, BEI, dan KSEI mengenai penuntasan empat agenda reformasi transparansi — 39 klasifikasi investor, free float minimum 15 persen melalui Peraturan I-A, data pemilik manfaat untuk kepemilikan 10 persen ke atas.

Penyelenggara

Penetapan hasil sandbox tokenisasi properti: Surat OJK S-548/IK.01/2024 dan S-549/IK.01/2024 tertanggal 7 November 2024 (masuk), serta S-527/IK.01/2025 dan S-528/IK.01/2025 tertanggal 5 November 2025 (lulus); nilai uji Rp42 miliar dari tujuh properti; nilai pecahan terkecil Rp10.000; lebih dari 60 persen pengguna adalah investor pemula.
Peta Jalan Pengembangan dan Penguatan IAKD 2024–2028, diluncurkan 8 Agustus 2024.

Perhitungan penulis
Angka berikut adalah turunan yang saya hitung sendiri dari data di atas: rasio pedagang per kustodian (13,50 kali Juli 2026; 12,50 kali Februari 2026); porsi kustodian atas total izin (6,90 persen dan 6,06 persen); rasio corong sandbox (9,80 kali; tepat 5,00; tepat 49,00; 2,04 persen; 20,00 persen); unit pecahan GORO (4.200.000 dan 600.000 unit) serta durasi uji coba 363 hari; rasio SID terhadap akun AKD (1,32 kali) dan rasio tambahannya (3,62 kali); perbandingan posisi 2024 (1,49 kali); rata-rata bulanan transaksi semester I (Rp25,10 triliun); perubahan Juni ke Juli (−28,20 persen) dan derivatif (−18,62 persen); porsi derivatif terhadap kripto (16,62 persen); nilai transaksi per akun (Rp0,89 juta); serta rata-rata aset C-BEST per SID (Rp272,87 juta).

Tiga perhitungan menutup persis terhadap angka yang dipublikasikan: pertumbuhan SID 48,78 persen, pertumbuhan investor saham 16,83 persen, dan kenaikan transaksi Mei ke Juni 24,21 persen terhadap 24,2 persen yang diumumkan OJK. Penurunan aset C-BEST menutup pada 22,23 persen terhadap 22 persen yang dipublikasikan KSEI.

Satu perbedaan cakupan perlu dinyatakan. Angka 22,11 juta untuk 2024 adalah pelanggan aset kripto terdaftar secara kumulatif menurut catatan Bappebti hingga November 2024, sementara 22,93 juta untuk Juli 2026 adalah akun konsumen perdagangan AKD menurut catatan OJK. Keduanya mengukur hal yang berdekatan tetapi tidak identik, dan perbandingan antarwaktu di atas memakai deret OJK (20,19 juta Desember 2025 ke 22,93 juta Juli 2026) untuk laju pertumbuhannya.

Tulisan ini adalah analisis data dan edukasi, bukan rekomendasi investasi. Nama entitas dan lembaga disebut sebagai konteks mekanisme industri.